Emmanuel vous expliquait dans notre dernier Edito comment l’or de la Banque d’Angleterre s’était « volatilisé » à grand renfort de pertes.
Voici le décompte des dégâts…

Acte II, scène 2 : décompte des pertes résultant de la vente d’or
D’après les documents disponibles sur le site du Trésor de Sa Majesté, le but de ces ventes était de réduire l’exposition à l’or des réserves britanniques, « fut-ce au prix de pertes ».

Pour se rassurer, le Trésor indique que les Etats belge, néerlandais et suisse font de même. De ce point de vue, l’objectif est atteint : avant la cession, l’or représentait 44% des réserves de changes du Royaume-Uni ; après, seulement 20%.

Bilan financier de l’opération : le Trésor a vendu son or au cours moyen de 275 $ l’once. Il en a retiré 3,5 milliards de dollars qu’il a placés à 40% en dollars US, 40% en euros et 20% en yens.

Aujourd’hui, l’or cote 650 $, ce qui représenterait un produit de cession de… 8,25 milliards de dollars. Côté changes, le yen et le dollar ont baissé contre la livre, et l’euro a un peu monté.

Oui, le Trésor britannique a réduit son exposition au « risque or ». A supposer qu’il existe ! Je ne vois pas vraiment en quoi il consiste, contrairement au risque de changes.

Apparemment, le Trésor non plus, et cela ne l’intéresse guère : il a atteint un objectif improbable à un prix absolument délirant, et il est heureux.

Bravo ! Dans un rapport d’octobre 2002, le Trésor s’auto-félicite pour cette brillante opération « qui a réduit le risque de valeur de 30% ». Vite, une médaille et un défilé de Horse Guards ! Mieux : une place de Premier ministre – je tire mon chapeau à Gordon Brown aujourd’hui au pouvoir…

Acte II, scène 3 : y aurait-il plus de victimes que prévu ?
Aujourd’hui, la Banque d’Angleterre n’aurait en caisse qu’un peu plus de 300 tonnes d’or.

Par rapport aux 30 800 tonnes détenues officiellement par les banques centrales et les institutions internationales, c’est peu. Relativement aux 11 700 tonnes des 13 membres de la zone euro, l’or anglais ne pèse guère plus.

Et encore, cela suppose que 310 tonnes d’or soient effectivement présentes dans les coffres de la Banque d’Angleterre. Sylvain Mathon vous a présenté dans les colonnes de l’Edito Matières Premières le gold carry trade, cette pratique que j’apparente à de la cavalerie financière et qui consiste, pour une banque centrale, à prêter de l’or en contrepartie d’un taux d’intérêt ridicule.

En vertu d’un principe que l’on pourrait énoncer ainsi : « puisque l’or ne rapporte rien et que son stockage coûte, autant en vendre un peu et acheter des obligations d’Etat. Elles, au moins, rapportent des coupons».

C’est avec ce raisonnement que Nicolas Sarkozy, alors ministre des Finances, a initié en 2004 les premières ventes d’or de la Banque de France depuis les années 60.

Alors même que Simone Wapler rappelle que ces dernières années, la hausse de la valeur de l’once d’or est supérieure aux rendements obligataires en euros comme en dollars… Mais là encore, passons : il y a plus croustillant un peu plus loin.

Des inquiétudes du « rapport Cheuvreux » à celles de Peter Hambro
Selon les meilleures sources disponibles, dont aucune n’est officielle, entre le tiers et la moitié des 30 800 tonnes d’or officielles ont été prêtées.

C’est beaucoup d’autant qu’officiellement, le taux de prêt est quasi-nul. « Cet or a été prêté aux bullion banks et leurs contreparties, et a déjà été vendu sous forme de bijoux », écrivait Paul Mylchreest, analyste pour le courtier londonien Crédit Agricole Cheuvreux, dans une note de recherche de janvier 2006.

Ce « rapport Cheuvreux » marque un tournant important : c’est la première fois qu’un analyste d’une grande banque réputée pour son sérieux fait si longuement écho à ces thèses.

Plus récemment, un praticien chevronné du marché de l’or a fait entendre sa voix : il s’agit de Peter Hambro, qui fut directeur général adjoint de Mocatta & Goldsmid, le plus ancien des intervenants du marché de l’or de Londres. Il dirige aujourd’hui Peter Hambro Mining Plc, une société minière à bas coûts qui extrait de l’or du sous-sol russe.

Dans un article du très conservateur Daily Telegraph paru le 17 avril 2007, Hambro s’interroge sur ce qui reste effectivement dans les coffres de la Banque d’Angleterre. Sa crainte : est-il possible que l’un/les des débiteurs de la Vieille dame ne lui rende pas ses lingots ?

Ce n’est pas une hypothèse fantaisiste. Schématiquement, la bullion bank (Goldman Sachs, JP Morgan, Deutsche Bank…) à qui un prêt en or a été consenti à, mettons, 300 $ l’once, prend possession des lingots et les vend. Puis elle place cet argent de manière à en retirer une performance supérieure au coût du prêt.

Facile ! Imaginez un peu : aujourd’hui, le gold lease rate est de… 0,20% l’an. Par le passé, il lui est arrivé de grimper à 1%.

Un taux si faible n’incite pas à prendre des risques : la plus sûre des obligations d’Etat surperforme largement le gold lease rate. Mais voilà : si entre le moment où le prêt est consenti et celui où il doit être remboursé, l’once d’or grimpe à 650 $, que se passe-t-il ?

C’est simple : c’est de l’or physique que la banque centrale a prêté, c’est donc ce qui doit lui être retourné.

A ce moment-là, si l’on est une bullion bank, on prie pour que le gérant des sommes en question ait réalisé des performances au moins égales à celle de l’once d’or. Si l’on est un fonds de couverture, on prie pour ne pas être trop exposé à cet authentique « risque or ».

A priori, une grosse banque comme Goldman Sachs aura moins de mal à se remettre d’une éventuelle moins-value sur l’or qu’un obscur hedge fund domicilié au Delaware ou dans une île des Caraïbes.

Et si l’on est une banque centrale, on prie pour tout à la fois, ainsi que pour l’absence d’un risque systémique lié à d’éventuels défauts de paiements en cascade.

Epilogue : « vous n&rsquo
;auriez pas vu 300 tonnes d’or, par hasard ? »
Vous m’objecterez avec raison : « les fonds de couverture ne sont pas idiots, même les plus risqués ont pris soin de couvrir leur position avec des dérivés ». Bien vu.

Mais pour se couvrir correctement, il faudrait avoir une idée précise du risque en question. C’est-à-dire savoir combien d’or est effectivement présent dans les salles fortes, et combien a été prêté. Nous en revenons donc à l’interrogation de Peter Hambro.

Curieusement, les bilans des banques centrales occidentales comptabilisent, sur la même ligne, l’or physique et les créances en or. Et de par la loi, par exemple, les coffres de la Banque d’Angleterre ne sont pas auditables.

Ce ne sont pas les seuls : la Fed américaine, la Bundesbank et la Banque de France sont logées à la même enseigne. Humm…. J’ai comme dans l’idée que la sous-évaluation générale des risques que nous connaissons aujourd’hui n’a pas épargné l’or, d’autant que les données chiffrées manquent.

D’après le Telegraph qui a rapporté les propos d’Hambro, le Trésor britannique a déclaré qu’il allait examiner… s’il avait prêté l’or qu’il proclame détenir. Et depuis lors ? Rien. Faut-il si longtemps pour compter des lingots de 400 onces ‘troy’ ? Je vous laisse en déduire ce que bon vous semble.

Pour aller plus loin
Le rapport CA Cheuvreux (janvier 2006, 55 pages), note de recherche en anglais :
http://www.gata.org/CheuvreuxGoldReport.pdf

Emmanuel Gentilhomme

Emmanuel Gentilhomme est journaliste et rédacteur financier. Il a collaboré à plusieurs reprises avec le Journal des Finances et la Société Générale. Il suit de près les marchés boursiers européens et étrangers, mais s'intéresse également à la macroéconomie et à tous les domaines de l'investissement. Il participe régulièrement à L'Edito Matières Premières & Devises.

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