Cela semblait pourtant logique : avec la hausse vertigineuse du cours de l’or (+25% en dollars depuis le début de l’année), on s’attend à ce que les valeurs minières spécialisées dans le métal jaune voient leurs marges bénéficiaires et donc leurs cours s’envoler.

C’est le fameux « effet de levier » des minières relativement au cours du métal.

Mais ce n’est pas une vérité absolue. William Tankard, analystes Métaux précieux au sein du cabinet londonien GFMS, nous explique pourquoi dans le dernier numéro (N° 48, daté d’octobre) de l’Alchemist.

The Alchemist — oui, cela se traduit exactement comme vous l’imaginez — est la publication mensuelle du marché de l’or et de l’argent de Londres, le London Bullion Market Association (LBMA).

Pour en terminer avec les présentations, GFMS fait partie des rares bureaux d’études à n’avoir qu’une spécialité : les métaux précieux, et nombre de minières parmi ses clients. William Tankard fait partie de la quinzaine d’analystes que compte ce cabinet londonien.

Où sont passées les marges astronomiques ?
Disons-le tout net : ce n’est pas la fin du monde. Ce que le bon M. Tankard a la gentillesse de confirmer : « au niveau mondial, les coûts d’extraction des mines d’or ont augmenté en moyenne de 15% par an depuis 2002, ce qui est compensé par une hausse annuelle de 18% du cours de l’or sur la même période ».

Il reste bien aux mineurs une marge… de manoeuvre. Mais elle n’est pas bien grosse et le constat est rageant : mi-2002, l’once d’or se négociait 320 $US (335 euros). Cinq ans plus tard, l’once cote presque 800 $ (550 euros). Mais les marges n’ont pas doublé, juste un peu augmenté.

Notre analyste de GFMS nous rappelle que pendant la fin des années 90, lorsque le cours de l’or ne cessait de faiblir, « la plupart des producteurs ont été capables de limiter leurs coûts et de rester bénéficiaires ».Les minières se calaient sur le cours de l’or, alors en baisse.

Mais voilà : cela vaut aussi pour la hausse. Lorsque l’or a entamé sa remontée au début des années 2000, les coûts d’extraction ont attendu un an. Puis ils ont suivi la même voie.

Le sous-investissement chronique se paie aujourd’hui au prix fort
Durant les années 90, les minières s’étaient concentrées sur les gisements de minerais les plus riches, et avaient tendance à comprimer les dépenses d’exploration. Seulement voilà : le temps a passé et les gisements riches le sont maintenant moins. Comme les dépenses d’exploration n’ont pas suivi, les réserves s’épuisent.

Ce problème n’a que deux solutions : relancer l’exploration, en sachant bien que l’or est une ressource aussi finie que le pétrole. Ou racheter d’autres compagnies et leur portefeuille de réserves. Dans les deux cas, cela coûte cher et les marges trinquent.

Minières aurifères et EADS, même combat !
Le « dérèglement des changes » en est la première cause : la baisse du dollar contre les autres « devises minières » — comme le rand sud-africain, les dollars australien et canadien — a pesé sur des entreprises qui vendent l’or en dollars US, mais en paient les coûts en monnaie locale.

Cet « effet de ciseaux » des changes fut une désagréable nouveauté pour les minières.

Le coût de la main d’œuvre s’envole
Selon notre analyste, « la main d’oeuvre, l’énergie et les consommables »sont les « trois principaux déterminants des coûts opérationnels »des mines d’or. Un tryptique infernal !

Le travail, c’est l’un des premiers facteurs de coût au Canada. Ce pays cultive le paradoxe d’être un grand pays minier, mais aussi l’un des plus riches du monde, avec les salaires que cela suppose. En Afrique du Sud, les mines « de fond » très répandues demandent beaucoup de bras. Et « la main d’oeuvre peut représenter jusqu’à la moitié des coûts d’exploitation », écrit notre analyste.

C’est beaucoup, d’autant que les mineurs qualifiés sont plus demandés que nombreux. En Australie de l’Ouest, autre grande région minière, « le taux de chômage est tombé à 1%, ce qui plombe les coûts de recrutement »et provoque inflation des salaires.

Le coût énergétique explose
« Deuxième élément critique : les coûts énergétiques »,écrit William Tankard : « ces dix dernières années, ces coûts ont été multipliés par quatre ». Or le pétrole est indispensable pour faire fonctionner les engins qui creusent les mines à ciel ouvert, déblaient le minerai ou font fonctionner les usines de tri excentrées, et donc alimentées par des groupes électrogènes.

Le coût des « consommables » grimpe en flèche
Dernier point, ce que William Tankard appelle « le coût des consommables ». Par exemple, l’acier dont on a besoin pour fabriquer des engins de chantiers aux étais des galeries a pris « 30% l’année dernière ».

Même chose pour le prix du cyanure utilisé pour séparer le minerai de la gangue. Ce n’est pas que le cyanure se fasse rare. Mais les prix du gaz, de l’ammoniac et de la soude caustique qui permettent de fabriquer le composé cyanuré utilisé pour isoler l’or ont tous augmenté…

Enfin, toujours ce satané « déficit persistant de pneus ultra-larges » qui équipent les camions géants des open pits (mines à ciel ouvert).

Perspectives sombres
Où est la solution ? « Le personnel qualifié (…) restera déficitaire » face à la démultiplication des projets miniers. Pas de baisse du pétrole en vue non plus, ajoute-t-il. « A moyen terme, le prix de l’or en dollars devrait continuer de soutenir les marges des producteurs », GFMS estimant probables de nouveaux records historiques en 2008.

Le meilleur est pour la fin : « il faut garder en tête qu’une hausse de l’or soutenue uniquement par la dépréciation du dollar n’améliorera guère les marges à long terme, la baisse du billet vert étant compensée par la hausse des devises domestiques ».

D’ici à en déduire que pour jouer la hausse de l’or il vaut mieux acheter le métal que les titres des sociétés qui le produisent… il y a un pas que je ne franchirai pas. En effet, il y a toujours des exceptions, rares, qui confirment la règle !

Emmanuel Gentilhomme

Emmanuel Gentilhomme est journaliste et rédacteur financier. Il a collaboré à plusieurs reprises avec le Journal des Finances et la Société Générale. Il suit de près les marchés boursiers européens et étrangers, mais s'intéresse également à la macroéconomie et à tous les domaines de l'investissement. Il participe régulièrement à L'Edito Matières Premières & Devises.

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